在近期交流中，我们感到市场在评价一个零售商的业绩增长时过多地偏重于净利润增长率。我们认为，业绩增长评价体系还应包括内生增长、总体盈利水平、周转率、现金流和ROE等能够全面反映一个公司获利质量、行业地位和基本面变化趋势的指标。
销售收入的内生增长，净利润水平和提升幅度
1）服装等时尚商品的消费增长速度快于食品、日用品和家用电器。
大商股份获得了零售板块最为显著的内生增长，巩固了其老门店的市场份额；而其它大多数百货公司的内生增长则不够显著。华联综超获得了与食品消费相匹配的内生增长速度。各公司扩张迅猛、竞争激烈，家电零售商的内生增长不容乐观。
2）强者越强趋势明显，三家一线零售股获得了“高基数下的”显著的增长。而王府井、武汉中百等公司的“低基数、高增长”现象并不能掩盖其跨区域发展能力（影响长期增长）和抗风险能力的不足。
ROE杜邦分析
1）百货业虽上市公司数量众多，但年ROE水平能够超过10%的只有大商股份、银座百货、重庆百货和广州友谊。在较低资产存量的帮助下，超市和家电零售商普遍能够达到这一要求。
2）大商、综超、苏宁、广州友谊的ROE同比增长趋势较为显著。
基于业绩增长质量的投资建议
一线股优势明显通过上文的对比，我们发现：二线股的增长质量仍普遍不及大商股份、华联综超和苏宁电器，体现在：内生增长不足、低基数效应明显或ROE水平偏低。此外，二线公司尚未从事过跨区域发展，因此扩张能力和中长期业绩增长潜力均有较大的不确定性。因此，我们重申对大商和综超的“推荐”评级：
1)遵循零售企业研究的“草根原则”，我们的市场调研显示：大商各门店在其所在城市基本都是该市地理位置最好、品牌最全、集客能力最强的门店;综超各门店进行持续的经营管理改进，客流明显增加。
2)两家公司所在行业（百货和大型综合超市）竞争格局稳定，两公司在扩张中均内生增长显著（其中，大商超过了20%）、存货周转加快的向好趋势，经营所得现金流接近净利润的3倍。
3)展望未来，业绩增长明确。两家公司的高质量业绩增长反映出它们已经建立起较为系统的门店开发和管理机制，只要有新门店开出就有能力使之扭亏为盈，其老门店也能够很好地跟进其商品类别的消费增长。我们估计，2006年大商股份和华联综超将至少分别获得30.5%和27.6%的净利润同比增长。
4)估值低于海外上市的可比公司和二线A股零售公司。大商股份2005-2006年的预测市盈率为18.3x和14x，PEG只有0.36x。考虑到股改的补偿效应，目前价位下其2006预测市盈率将只有12.1x。华联综超的PE值基本到位，但向好趋势明显、所处子行业竞争状况稳定、PEG值尚低（0.72x），因此仍具备一定的中长期投资价值和可持有性。
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